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MBO信托設計中的幾個要點

時間:2006-11-22欄目:保險論文

1、注意建立對擬實施MBO目標公司的篩選機制
  并不是任何企業都適合實行管理層收購,擬實施MBO的目標公司通常需要滿足以下四個基本條件:
  (1)目標公司處于成熟產業,有穩定的和可預期的現金流
  (2)管理層經驗豐富,有長期的行業經歷和管理經驗
  (3)公司存在極大的管理效率提高的空間
  (4)企業債務比例較低,有利于利用財務杠桿
  對照以上標準,實行MBO的全興集團和精細集團都屬于成熟度較高的行業,公司盈利較為穩定,作為管理者楊肇基和徐建榮有著豐富的行業經歷和極高的內部威望,通過MBO實現了國有企業民營化,有利于調動管理者積極性,實現管理效率的提高,而且MBO后企業資產負債率在可接受范圍內,如精細集團2002年底總資產4.839億,負債1.76億,引入1.25億的信托貸款負債率為62%。
  除了以上四個基本條件外,當地政府對該項目的大力支持也是該計劃得以實施和最終獲得成功的關鍵,這是中國特殊的國情所決定的。由于地方政府的支持,一方面降低了收購的成本和收購的政策和法律風險,更重要的是規避了收購后控制權的變更可能喪失的企業享受的政策優惠。從上面兩個案例來看,MBO后公司現有的經營環境不僅未發生不利變化,而且爭取到了更好的經營環境和政策,從而有利于公司盈利提升,保證MBO的最終成功。
    2、注意對管理層融資的財務結構安排
  由于MBO的高杠桿性,即主要的資金來源于信托資金,可能出現管理層“空手套白狼”的道德風險,為了督促其行為符合資金投入者的最大利益,必須要求管理層以自有財產與借貸資金混合用于收購,而且自有的出資比例不能太低,以便于信托公司以此超額部分作為風險抵押,具體的比例需要根據雙方協商。在精細集團的案例中,管理者投入了1%的資金和其他房產作抵押,較好地規避了可能的道德風險。
  應該看到,兩個案例都采取了貸款的方式來為MBO提供資金。采取這一方式具有特殊性:由于采取貸款的方式,其貸款利率受到貸款利率浮動的限制,這意味著資金提供者的收益不可能很高(兩個案例的貸款利率只能定為5.56%和6%)。盡管兩個案例都通過較高的股權超額抵押(超額抵押率全興和精細分別為54%和50%)來降低了項目的風險,實現了風險和收益的匹配,但對于其他追逐高風險高收益的項目而言,這種單一的債權融資方式會導致不能彌補MBO的高風險。在這種情況下應該采取貸款和股權投資混合融資的方式,在具體操作中可以要求管理層在完成收購后以收購價將部分股權轉讓給信托公司,當達到預定的收益率后,再由管理層按照一定的溢價回購。在這一過程中,信托公司對目標公司的未來盈利性和成長性的篩選至關重要。
    3、注意根據目標公司的凈資產收益率選擇合適的融資期限
  信托計劃的期限通常與信托公司對目標公司的融資期限是匹配的,而對目標公司的融資期限取決于MBO后目標公司的經營狀況,公司的凈資產收益率成了關鍵的指標,只有凈資產收益率大于借款成本的公司才能償還貸款本息,保證MBO最終的實現。在精細集團案例中,其2002年的凈資產收益率為30%,MBO后在假設效率提高使得凈資產收益率得以大幅提高的前提下,足以應付6%的利息,并通過分紅實現償還貸款本金和信托收益。
  但是該信托貸款償還方案期限只有3年,這意味著未來三年集團每年的分紅利潤要達到4916.7萬元,已經超過了2002年3780萬元的總的利潤額,這對每年的經營業績形成了巨大的壓力,不容半點閃失。
  實際上,在設計MBO信托時,應該根據不同公司的預期凈資產收益率和貸款利率,測算合適的融資期限,在滿足目標公司按時償還所融資金的本息的同時,應該留下一定的回旋余地,以避免非預料的經營波動產生的經營壓力對公司整體的償付能力產生負面影響。從貸款利率調整和融資期限調整的比較來看,融資期限的調整能夠最大限度的為公司的經營提供這一安全范圍。例如:一個信托計劃,貸款利率為5%,償還方式為到期一次償還本金,償還來源于股東肌息分配(不考慮所得稅的影響)。從下表可以看出,在確定的期限下,貸款利息的變動對凈資產收益率的變動非常小,而在確定的貸款利率下,投資期限的變化對凈資產收益率的變化影響非常大。這說明信托設計時,必須依賴目標公司的預期凈資產收益率選擇合適的融資期限,保證融資方案不對收購后目標公司的正常經營產生太大的壓力,通常一個信托計劃的期限在5-7年比較合適,既有利于降低資金提供者面臨風險的期限,也不會影響公司的正常經營。
    公開募集的MBO資金信托計劃基本情況匯總  
項目名稱  資金規模   期限   預期收益率   融資方式    風險控制
衡平信托                       1、股權超額抵
“全興MBO    2.7億   3      4%      貸款  押
項目”                        2、本金分期償
                           還
蘇州信托                       1、股權超額抵
“精細化    1.25億   3      5%      貸款  押
工MBO項目”                       2、管理層以自
                            有財產購買一部
                            分信托
                           3、外部董事介
                           入公司決策


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