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中國房地產證券化的法律思考

時間:2006-11-22欄目:房地產論文

  一、前言

  資產證券化源于70年代美國的住房抵押證券,隨后證券化技術被廣泛應用于抵押債權以外的非抵押債權資產,并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發展。90年代起,資產證券化開始出現在亞洲市場上,特別是東南亞金融危機爆發以后,在一些亞洲國家得到迅速發展。 資產證券化(包括不良資產證券化和房地產證券化)是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具,是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。通俗地講,資產證券化就是把缺乏流動性,但具有預期穩定現金流的資產匯集起來,形成一個資產池,通過結構性重組,使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券,據以融資的過程。 目前在我國存在大量的可用于資產證券化的資產,例如房地產基礎設施的建設、房地產抵押貸款等。資產證券化尤其使房地產證券化在我國具有廣闊的發展空間,我們應當充分把握這一機會,在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時,建立良好的政策法律環境和投資環境。 2003年 6月5日,中國人民銀行發布《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》,即“121號文件”,以控制房地產信貸風險,其中的核心內容有: 房地產開發企業申請銀行貸款,其自有資金應不低于開發項目總投資的30%;商業銀行發放的房地產貸款嚴禁跨地區使用;商業銀行不得向房地產開發企業發放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產的緊箍咒轉嫁給了房地產開發商,使房地產融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產證券化的發展以激活資本投資市場勢在必行,啟動相關的專項研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。

  二、房地產證券化的含義、性質和特征

  (一)房地產證券化的含義和性質

  以住房抵押貸款證券化為代表的房地產證券化最早出現于上個世紀70年代的美國。房地產證券化(Real Estate Securitization),是指把流動性較低的、非證券形態的房地產的投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程,從而使投資人與房地產投資標的物之間的物權關系轉化為有價證券形式的股權和債權。主要包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。房地產投資權益證券化即商業性房地產投資證券化。

  因為證券化本身就是一個非常寬泛的概念,而且目前也沒有關于資產證券化的權威法律定義,所以理論界對房地產證券化的理解也存在著很大的分歧:

  有的學者認為房地產證券化是指通過發行股票或公司債券進行融資的活動,包括直接或間接成為房地產上市公司,從而使一般房地產企業與證券相融合,也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產企業等形式進入房地產業,從而使上市公司與房地產業結合,發行股票或債券。這種觀點意味著房地產證券化,既可以解決開發企業流動資金不足的問題,又可分散房地產開發投資的風險。有的學者認為房地產證券化是指房地產開發項目融資的證券化,即以某具體的房地產開發項目為投資對象,由投資方或開發企業委托金融機構發行有價證券籌集資金的活動。

  實際上,房地產證券化產生的背景及實踐表明,房地產證券化是指房地產投資由原來的物權轉變為有價證券的股權或債券,是指房地產投資權益的證券化和房地產抵押貸款的證券化,而并非房地產開發企業發行股票或債券的籌資活動,也不是房地產開發項目融資證券化。

  房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配,其具體形式可以是股票、債券,也可以是信托基金與收益憑證等。因為房地產本身的特殊性,其原有的融資方式單一,房地產證券化是投資者將對物權的占有和收益權轉化為債權或股權。其實質上是物權的債權性擴張。房地產證券化體現的是資產收入導向型融資方式。傳統融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產證券化則是憑借原始權益人的一部分資產的未來收入能力來融資,資產本身償付能力與原始權益人的資信水平被徹底割裂開來。

  與其他資產證券化相比,房地產證券化的范圍更廣,遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身,投資人獲得的只是貸款凈利息,然而,房地產投資的參與形式多種多樣,如股權式、抵押式等等,其證券化的方式也因此豐富多彩,只有以抵押貸款形式參與的房地產投資證券化的做法才與貸款證券化相似,其他形式的證券化對象均不是貸款本身,而是具體的房地產項目。所以房地產證券化包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。

  房地產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的結構性融資行為。

  房地產投資權益的證券化 又稱商業性房地產投資證券化,是指以房地產投資信托為基礎,將房地產直接投資轉化為有價證券,使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變為擁有有價證券的債權關系。

  房地產證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發,金融機構將其擁有的房地產債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾,即出售給廣大投資者,從而在資本市場上籌集資金,用以再發放房地產貸款;另一方面是從非金融機構出發,房地產投資經營機構將房地產價值由固定資本形態轉化為具有流動性功能的證券商品,通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

  總之,房地產證券化是一種資產收入導向型融資,以房地產抵押貸款債券為核心的多元化融資體系,泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產市場資金的投融資過程,包括房地產抵押債權證券化和房地產投資權益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產動產化、細分化,利用證券市場的功能,實現房地產資本大眾化、經營專業化及投資風險分散化,為房地產市場提供充足的資金,推動房地產業與金融業快速發展。它既是一種金融創新,更是全球性經濟民主化運動的重要組成部分。

  (二)房地產證券化的特征

  1、基礎資產的法律形式是合同權利。無論是房地產抵押貸款債權的證券化還是房地產投資權益證券化,在證券化過程中,基礎資產都被法律化為一種合同權利。

  2、參與者眾多,法律關系復雜。在整個證券化過程中,從基礎資產的選定到證券的償付,有眾多的法律主體以不同的身份參與進來,相互之間產生縱橫交錯的法律關系網,其涉及面之廣是其他資產證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關系,委托人和受托人之間的信托關系,SPV(特設機構)和原始權益人的資產轉讓關系,SPV和證券承銷商的承銷關系,還有眾多的中介機構提供的服務而產生服務合同關系等等,一個證券化過程中,有著多種多樣的法律關系,牽涉國家方方面面的法律規定。任何一個法律規定的忽視都將影響證券化的實施效果。

  3、獨特的融資模式。這主要體現在兩個方面,一方面體現在融資結構的設計上。房地產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構,通過這個交易結構來實現融資目的。另一方面體現在負債結構上。利用證券化技術進行融資不會增加發起人的負債,是一種不顯示在資產負債表上的融資方法。通

過證券化,將資產負債表中的資產剝離改組后,構造成市場化的投資工具,這樣可以提高發起人的資本充足率,降低發起人的負債率。

  4、安全系數高。在由其他機構專業化經營的同時,投資者的風險由于證券化風險隔離的設計,只取決于基礎資產現金流的收入自身,非以發起人的整體信用為擔保,并且和發起人的破產風險隔離,和SPV(特設機構)的破產風險隔離,SPV或者是為證券化特設一個項目一個SPV,或者對證券化的基礎資產實行專項管理,SPV的經營范圍不能有害于證券化,對基礎資產的現金流收入委托專門的金融機構專款專戶。這種獨特的設計降低了原有的風險,提高安全系數。另外,證券化的信用級別也不受發起人影響,除了取決于自身的資產狀況以外,還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎資產的信用級別,降低風險,提高安全性。而且,房地產證券具有流通性,可以通過各種方式流通,提早收回投資,避免風險的發生。

  5、證券品種多樣化,適合于投資。房地產證券本身就根據不同投資者的不同投資喜好設計了品種多樣:性質各異的證券,有過手證券,有轉付證券,有債券,有收益憑證,等等。

  6、政策性強。房地產證券化之所以起源于美國,是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知,美國是崇尚市場機制的國家,但與其它經濟金融部門相比,房地產市場是美國政府干預較深的一個領域。一方面通過為抵押貸款提供

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