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理性的企業行為與低效的公司控制權市場

時間:2006-11-22欄目:證券論文

通過公司控制權市場退出過度的產業能力,可以解決單個企業退出所產生的收益外部性問題,但要求具有功能有效的公司控制權市場。彩電巨頭選擇價格聯盟而不是主動退出或兼并收購,反映了我國股票市場公司控制權市場功能的低效,使實業公司型收購者和積極的公司治理導向的財務型收購者難以發揮作用。



清華大學經濟管理學院    朱武祥

競爭與能力過剩
不久前,彩電巨頭的價格聯盟引起社會各界的關注,不少人士視之為不明智之舉。本文認為,并非企業行為不明智,而是我國公司控制權市場低效。

在產品市場需求明確的環境下,各企業投資決策所需要的信息基本上沒有差異,需求預期具有同向特性。例如,企業均可以通過市場調查,比較準確地判斷需求。在證券市場環境下,上市公司決策信息比較透明和公開,企業之間的競爭信息也比較對稱。此時,企業通常采用相似的競爭戰略和經營策略,特別是研究開發能力普遍不足的國內企業,主要進行經營效率競爭,即大規模擴張制造能力和營銷網絡,提高市場份額和經營效率,降低制造成本。企業深知規模擴張并不能保證競爭成功,但不擴張則市場份額小,肯定將被淘汰。因此,企業必然競相擴大生產能力,希望迅速實現規模經濟,占有絕對市場份額,努力實現先發制人的優勢,形成持續發展和競爭優勢,擊敗競爭對手。

但眾多企業的同向預期和相同的戰略、投資和經營行為的競爭后果也非常明顯:經營利潤率和財務業績持續下降,特別是隨著需求增長放慢甚至飽和,各企業以往奉行投資擴張所形成的規模制造能力總體上大大超過需求并形成嚴重過度格局,導致業內企業資產繼續經營的凈價值為負,即處于經營價值虧損狀態,股價和企業市值也隨著下降。理論模型可以推證,如果業內企業均預期有一個單位的市場需求,可能形成3個單位的生產能力。適度的能力過剩也是一種限制潛在的進入和能力進一步增加的信號。但能力嚴重過度往往導致業內多數企業資產繼續經營的凈價值為負,導致任何一家企業都難以有效經營,帶來社會資源的過度消耗和嚴重浪費。因為商品市場價格信號滯后,當產品市場出現能力過剩信號時,巨大的剩余生產能力已經形成。而實業投資具有不可恢復、資產流動性差和難以迅速調整的特性,在能力過剩后往往成為沉沒成本。理論研究表明,自由進入的完全競爭市場并非社會資源最優配置模式。能力嚴重過度還將增加企業、行業和整個經濟重組和穩定社會的難度。

在能力隨需求增長擴張時期,經營效率尚有較大的改善余地,往往多次發生價格戰,這在西方市場經濟國家產業發展歷史上屢見不鮮。例如,美國紙業發生過6次大的價格戰。我國家電行業在發展壯大的過程中,也發生過多次價格戰。從企業角度看,價格戰往往可以迫使高成本和財務地位弱的競爭者陸續退出市場,有助于自身保持或提高市場份額。最后若干企業成為行業巨頭,形成壟斷競爭格局。這是微觀經濟學所描述的企業動態競爭過程和結局。從社會福利角度看,競爭過程中的價格戰是不斷提高企業經營效率的有效途徑,可推動社會進步,增加消費者剩余。

壟斷競爭格局和能力過度環境下的企業戰略選擇
多輪價格戰中生存下來的企業經營效率和競爭能力最終被推向無差異狀態。品牌、產品功能和質量、服務水平不相上下,經營效率和成本接近,財務地位和財務業績相似(例如,各企業經營利潤率均較低)。在能力嚴重過剩的產業環境中,企業生產能力普遍利用不足,現有業務持續經營的價值大大降低甚至為負,基本上不可能有效經營。但由于企業處于勢均力敵的均衡狀態,如果某些企業為保持市場份額、維持現金流量和企業運轉而繼續發動價格戰,把產品價格壓低在成本水平甚至低于成本,必將進一步降低自身和競爭對手的財務業績,使大多數企業會計賬面盈利水平處于微利甚至虧損狀態,同時很難實現將競爭對手淘汰出局、擴大自身市場份額的價格戰意圖。在股票市場評價和資本增值要求的壓力下,為打破均衡狀態,提高盈利水平,或者僅僅是維持現金流量和企業運轉,從企業角度至少有三種選擇:

第一,調整業務戰略,尋求新的發展機會,主動重組放棄能力嚴重過度、財務業績和持續經營價值不斷下降的業務,包括關閉、出售等。

如果有更好的能夠作為經濟增長點的投資機會,或者實施了基于企業市場價值的管理層業績評價和激勵機制,具有戰略眼光的企業或企業家會選擇回避規模經濟導向的競爭后果,主動重組業務,轉向新的業務領域,即根據產品市場競爭環境和資本市場資本增值要求,調整公司資本配置的業務和投資方向。包括:(1)進入或加強能夠增強競爭優勢和資本價值的業務;(2)重組或退出那些與公司業務戰略不符合或缺乏競爭優勢、財務業績不佳并且難以改善的“現金陷阱”業務。美國曾有不少著名企業主動退出低收益業務,轉向新的發展機會。例如,50年代,General Mills公司系面粉行業大公司,該公司基于面粉行業生產能力過剩,利潤微薄,還是在17家面粉廠中關閉了9家。Motorola公司1974年將電視機業務賣給了日本松下電器公司,隨后又出售了汽車無線電業務,集中精力發展高技術產品。Intel 80年代初退出半導體芯片,避免了80年代中期半導體芯片企業奉行相同競爭行為而出現的能力嚴重過剩、陷入經營和財務困境。90年代初期,由于軍備預算和軍工訂單減少,美國軍工行業發展環境發生根本性變化。1991年,美國第二大軍火商通用動力(General Dynamics)新任總裁安德斯在與公司股票價格掛鉤的管理層激勵機制下,在軍工企業中率先主動進行資產和業務重組,出售了10項業務中的6項,獲得了華爾街的認同,股票市值上漲120%。
但大多數企業不會輕易主動先行退出低收益或虧損業務,而是希望競爭對手先退出。因為率先放棄現有業務是一種對競爭對手有價值的行動,意味著自身投資的沉沒、經營規模縮減和競爭地位喪失,卻改善了競爭對手的經營環境和財務業績。主動退出將使賬面收益虧損轉化為投資和資產損失,減少資產的賬面價值,在國有資產按賬面價值評估保值增值的評價和激勵機制下,管理層可能因此承擔重大責任。即使企業管理層希望減少或退出自己的能力,企業內外各種約束條件(例如就業、社會穩定等)將增加企業及時減少或主動退出過度能力的難度。此時,過度能力的減少或退出不僅僅是企業層次的決策。

第二,價格聯盟、限產保價,以維持能力利用率和價格,避免兩敗俱傷的價格戰。這是早期西方企業常用的策略。微觀經濟理論和西方國家的實踐均表明,競爭對手之間限產保價協商模式在減少過度能力方面的效果非常有限,執行難度大,不具有長期穩定性,而且限制競爭,但卻是短期制止價格戰的可行策略。

第三,通過公司控制權市場實施兼并收購,退出過度能力。能力在隨需求增長而擴張的過程中,經過頻繁的價格戰進入經營效率無差異的壟斷競爭格局。但在能力過度、壟斷競爭格局下,退出有利于競爭對手增值。因此,企業往往通過橫向兼并收購來退出過度的產業能力。

公司控制權市場:過度能力退出的外部機制
采用兼并收購退出過度能力這一行動是通過公司控制權市場實現的。公司控制權市場(Market for 

Corporate Control),又稱接管市場(Takeover Market),是指通過收集具有控制權地位的股權或投票代理權,獲得對公司控制的競爭市場。公司控制權市場交易類型可分為:(1) 以超出目標公司股價,直接溢價收購目標公司股份,包括公開市場收購、與大宗股份持有者談判協議收購(Block Purchase)、標購(Tender Offer)等;(2) 代理權爭奪(Proxy Contest)。

股市投資者分為三類:(1)用腳投票的消極投資者,包括散戶和機構投資者,奉行股票流動和不干預公司治理的準則。(2)用手投票的積極投資者(Activist Minority Investors),包括Bob Monks,Carl Icahn,Kirk Kerkorian等人領導的投資公司及其他機構投資者(例如加利福利亞雇員保險公司)。這類投資者奉行股東價值主義原則,通過購買目標公司一定數量但未達到控制權地位的股份,積極參與公司治理,努力影響公司戰略和投資政策。例如,著名的積極投資者Monks曾干預Sears

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