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有效市場假設及其對投資者的啟示

時間:2006-11-22欄目:證券論文

來源:證券市場導報

1905年,美國《自然》雜志刊登的一封通信中,向人們提出了這樣一個問題:如果將一個醉漢置于荒郊野外,之后又須將他找回來,那么,從什么地方開始找起最好呢?答案是從醉漢最初所在的地點找起,該地點可能是醉漢未來位置的最佳估計值,因為我們假設醉漢是以一種不可預期的或隨機的方式游走。



上海交通大學   蔡明超  楊朝軍

西方有效市場假設理論發展的簡單回顧
有效市場假設理論(Efficient Market Hypothesis,即證券的價格是否充分地反映了所有能獲得的信息),已成為現代證券市場理論體系的支柱之一。1990年,諾貝爾經濟學獎獲得者默頓(Miller Merton,1999)在德國金融協會成立5周年時,發表了題為《金融的歷史》的演講。他對該理論進行了如下的評價:“該理論盡管沒有獲得諾貝爾經濟學獎,但它的價值足以引起諾貝爾委員會的重視。” 有效市場假設理論使人們對傳統的分析工具和技術提出了懷疑,并形成了新的投資理念,比如70年代誕生的指數基金就是這一理論的產物,并且由于指數基金的業績,也使越來越多的投資者相信這一理論。

有效市場假設可以追溯到“隨機游走(Random Walk)”理論。經濟學家和數學家巴歇利埃(Louis Bachelier)早在1900年研究法國商品價格走勢時就發現,這些商品的價格呈隨機波動,也就是說某種商品的當前價格是其未來價格的無偏估計值。從時間序列來看,第二天商品的預期價格期望值與今天實際價格差額的值等于0。這一發現與人們的傳統看法不同,因為人們一直在嘗試研究價格波動的規律, 或者說認為價格的波動是有規律可循的。1905年,美國《自然》雜志刊登的一封通信中,向人們提出了這樣一個問題:如果將一個醉漢置于荒郊野外,之后又須將他找回來,那么,從什么地方開始找起最好呢?答案是從醉漢最初所在的地點找起,該地點可能是醉漢未來位置的最佳估計值,因為我們假設醉漢是以一種不可預期的或隨機的方式游走。這篇文章首次將這一規律定義為“隨機游走”。

Campbell在其教科書《金融市場中的計量經濟學》中,從統計學的角度給出了隨機游走的精確定義和類型的劃分。設過去任意時刻t和未來任意時刻t+k資產的收益率分別為rt和rt+k,如果rt和rt+k不相關,則資產價格序列服從簡單形式的隨機游走; 如果rt不僅與rt+k不相關,而且與rt+k的所有變化形式都無關,則資產價格序列服從嚴格形式的隨機游走。簡單形式的隨機游走表明未來的股票價格與過去股價的各種簡單平均或加權平均無關;嚴格形式的隨機游走表明未來的股價不僅與價格的移動平均線等過去價格的線性組合無關,而且與方差(風險)等非線性組合無關。經典的衍生產品定價公式Black-schles公式的導出就是建立在隨機游走的基礎之上。

股票價格的“隨機游走”現象首先使人們對投資分析常用的傳統分析技術產生了懷疑:既然價格是隨機波動的,那么我們用圖形分析、技術指標等分析工具還是否有效?由此產生的另外一個問題是,價格是信息的載體,良好的宏觀經濟指標、高的凈利潤增長率信息公布后股價呈現上升趨勢運行還是繼續隨機波動?有效市場假設理論吸收了隨機游走理論成果,并對隨機游走現象作出了更進一步的擴充和更全面的解釋。有效市場假設由Roberts于1967年首次提出,他按信息集的三種不同類型將市場效率劃分為三種不同水平:(1)弱式有效市場。當現在的價格已充分反映價格歷史序列數據中所包含的一切信息,從而投資者不可能通過對以往的價格進行分析而獲得超額利潤時,市場即為弱式有效。“隨機游走”正是指此種弱式有效,在這種情況下,技術分析將毫無用處。(2)半強式有效市場。若現在的價格不僅體現歷史的價格信息,而且反映所有與公司股票有關的公開信息,則為半強式有效。在半強式有效市場中,對一家公司的資產負債表、損益表、股息變動、股票拆細及其他任何可公開獲得的信息進行分析,均不可能獲得超額利潤。這種市場中,基礎分析將失去作用。(3)強式有效市場。若市場價格充分反映有關公司的任何公開或未公開的一切信息,從而使任何獲得內幕消息的人也不能憑此而獲得超額利潤時,則稱為強式有效市場。1976年,Fama給出了基于合理預期理論的更嚴密的定義。他將Roberts所定義的三種類型的有效市場根據其所包含的信息集進行描述。在一個有效率的市場中市場可獲得的所有信息的集合與市場實際利用的信息的集合是相同的。我們可以舉一個簡單的例子進行說明。例如,單個股票在t-1時刻,公司所有的信息集為Φt-1,在這些信息下股票的未來可能情形(即收益率分布的密度函數)上漲10%的概率為30%,不漲不跌的概率為50%,上漲5%的概率為20%,則市場有效即表示投資者在利用公司信息集Φt-1條件下,對股票的未來價格預測(即估計的收益率分布密度函數)與前者一致。

因此,在一個有效市場中,在決定未來價格的概率密度函數時,市場利用了所有可獲得的信息。反之,在一個無效的市場中,在決定t-1的價格時,市場忽略了信息集Φt-1中的某些信息,或者錯誤地使用了信息。

我們將Fama的定義與Robert的分類進行結合分析,如果Φt-1僅包含過去的信息則為弱式有效,包含過去和現在所有公開信息則為半強式有效,包含了過去、現在所有公開信息以及未來尚未公開的信息則稱為強式有效市場。因此有效市場假設理論是隨機游走理論的一般化(Generalization),它對隨機游走現象給出了更全面的解釋。

有效市場的直觀判斷方法
市場有效性假設是以一個完美的市場(Perfect Market)為前提的:
(1)整個市場沒有摩擦,即不存在交易成本和稅收;所有資產完全可分割,可交易;沒有限制性規定。(2)整個市場充分競爭,所有市場參與者都是價格的接受者。(3)信息成本為零。(4)所有市場參與者同時接受信息,所有市場參與者都是理性的,并且追求效用最大化。然而,在現實生活中,這些假設條件是很難成立的。投資者進行投資都必須考慮以下成本:(1)交易成本。投資者每做一次交易,都要付給經紀人一定費用。(2)稅收。投資者必須按每次交易的金額或收入,以一定比例納稅。(3)投資者為了挖掘各種信息,也必須支付一定的費用。(4)機會成本,包括時間、精力等。

市場磨擦的存在表明不可能存在一個完全有效的市場,對市場效率的檢驗大多基于市場有效的程度,即市場歸于何種強度的效率。一個直觀的判斷方法是根據信息對證券價格產生影響的速度來劃分,這種方法是由Elton和Gruber(1987)提出的。假設某股份公司在時刻t聲明下年公司凈利潤將是原先預期收益的3倍(稱之為盈余驚喜Earning Surprise),并且確定該利潤水平是持久性的。如果投資者都相信這個聲明,顯然該公司會被投資者認為更值得投資,其股票價格也將上升。有效市場假設并不否認在這一信息下股價會上漲,有些人會獲得

超額利潤。有效市場假設所關注的是投資者在什么時候能獲取超額利潤。

首先,設該公司證券價格在該公司聲明t時刻后一周t+Δt內逐漸上升,并且持續一周才充分反映了聲明的信息(圖1),則任一投資者在公司證券價格開始上升一天或兩天后即購買該公司證券就能獲得超額收益,投資者在消息公布后一周購買該公司證券就不能獲得超額收益。這種情形下證券市場是弱式有效市場。信息公布Δt時間后被證券價格反映,當投資者從對t時間到t+Δt期間價格變化分析中開始覺察到公司的實質性變化時,實質性變化已完成。由于證券價格已經完全反映了這一實質性變化,當投資者再買入該證券就不能獲得超額收益。




第二種情形是消息公布以后,價格呈現出隨機波動特征。對這種情形又可以細分如下:(1)聲明公布以后股價開盤時并不上升,呈現隨機游走模式,聲明公布前股價已經出現了大幅上升(見圖2)。(2)聲明公布前股價已經出現了大幅上升,聲明公布后在無漲停限制下股價大幅高開,在漲停限制下股價可能出現一個或若干個漲停交易日,隨后呈現出隨機游走(圖3)。在情形(1)中無人獲得超額利潤,在情形(2)的價格上升過程中由于無成交量,因此無人能因這一公開信息公布后買入股票獲利。對于那些消息發布前就買入股票的人盡管獲得了超額利潤,但他們不是由于公開消息而是由于內幕消息獲利,這兩種情形下的市場反應都是半強式有效市場。在半強式有效市場中新的公開信息能被證券價格馬上反映出來,半強式有效市場假設的檢驗主要是通過利好消息公布后買入股票能否獲得超額收益來判斷。

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