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機構投資者匱乏制約企業債發展

時間:2006-11-22欄目:證券論文

  廣發證券鄒功達 

    我國企業債券市場不發達的一個重要原因是缺乏足夠的、合格的專業機構投資者。反過來,債券市場本身存在的諸多不利因素也制約著機構投資者的培育與成長。那么,如何出臺新的政策,采取有力措施促成兩者良性互動就成為我國企業債券市場快速發展的關鍵所在。
  債市發育現狀制約機構投資者的發展
  債券市場規模過小。
  長期以來,我國企業債券融資是股票市場融資的十幾分之一,企業債券市場規模無論與整個債券市場還是股票市場相比都顯得微不足道。在國外,發行債券是企業融資的一個重要手段,企業通過債券融資的金額往往是通過股市融資的3—10倍,流通規模一般是GDP的2—3倍。而在我國,債券市值占GDP過去多在20%以下,近年來才提升到30%以上。而企業債券規模更小,2001年籌資額僅144億元。從企業債券二級市場看,目前在滬深兩個證券交易所上市交易的企業債券品種只有12個,上市總額僅為282.5億元,發債主體僅6個,日成交額平均不足5000萬元,交投很不活躍,流動性風險突出,很難引起機構投資者的興趣。
  債券品種、期限和利率過于單一,難以滿足機構投資者的需要。自1986年我國發行企業債券以來,債券品種基本上是重點建設債券、中央企業債券和地方企業債券等幾個品種;債券的期限結構基本上是3—5年;償還方式一般為到期一次還本付息,而不分期付息;債券的定價方式上基本是一個模式,即在同期存款利率上加40%,利率固定、缺乏靈活與創新。債券品種單一,不利于投資者根據自身的資金狀況進行更多的投資選擇;一次還本付息的償還方式不利于吸引更多的企業債券投資者;而期限結構的單一化,難以滿足各方面的不同需要。這些影響了企業債券的發展,也制約了機構投資的參與。
  交易市場分割。目前,中國債券市場分為銀行間債券市場與交易所債券市場兩部分,它們之間相互分割。表現在分別有各自的債券托管結算體系,債券及資金在兩個市場之間不能自由流動;兩個市場的參與主體有較大區別。由于銀行間市場的參與者以保險公司、商業銀行為主,投資需求趨同,故流動性遠遠低于交易所市場,其他投資者又不便進行跨市交易。這種分割局面既降低了資金的運用效率,又使債券的流動不充分,同樣不利于形成市場利率。
  利率機制作用未能發揮,投資價值不能實現。我國對企業債券利率的確定有明確的政策限制。《企業債券管理條例》規定,企業債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%。為了吸引投資者,發行人不管自身信用級別如何,都把利率確定在“不高于40%”的最高位。這造成信用級別不同、投資風險不同的企業債券,其投資收益率卻一樣,致使優質企業債券融資成本偏高,而一般性企業債券又不含風險收益,企業債券利率不能反映資金供求的真實變動情況和不同企業的風險差異。而機構投資者是比較重視債券的利率和定價方式的,以便有效規避利率和流動性風險,所以目前這種不反映風險收益對應的以固定利率為主的企業債券很難吸引機構投資者投資。而且,利率無彈性,無法發揮機構投資者的研究實力以獲取超額利潤。
  企業信用制度不健全。信用狀況是確定發債主體融資成本的重要依據。然而,目前我國還未建立一個全國聯網的企業信息系統,企業信用評級機制不健全,使得企業的信用評級結果不能真實、全面地反映其經營和財務狀況,評估過程帶有較多主觀因素和個人色彩。企業信用評級制度不健全、評級結果不真實,也是阻礙企業債券市場發展的一個重要原因。另外,履債償債機制尚未建立,發債企業的行為無法受到有效的約束,也不利于建立完善的企業信用制度。
  缺乏規避風險的工具。目前我國債券市場缺乏規避利率風險的工具,中國現在的利率水平處于歷史低位,因此可以預見利率肯定會上揚,但我們發行的國債與企業債都以固定利率為主,于是持有長期債券的投資者必然面臨較大的利率風險,對于機構投資者而言,由于持有量大,而市場流動性又差,一旦利率上升,根本無法逃避。機構投資者目前采取的避險方法是通過調整持倉結構:一是短期債券持有比重大一點,二是浮動利率債券比例高一點,這勢必影響其持有債券的總量,而且也不能真正降低風險。這會制約機構投資者對企業債券的需求。
  缺乏機構投資者支持的企業債券市場發展緩慢
  對企業債券而言,如果有大量機構投資者
  的存在,將使企業債券流通市場上始終存在交易對手,投資者能夠以較低的代價隨時轉讓其持有的債券,大大提高企業債券的流通性,從而活躍市場,促進企業債券市場的發展。然而目前我國資本市場上培育出來的投資機構數量還很少,資金總量也不多,而這其中用于債券投資的機構數量和資金總量則更少。
  由于缺乏大量有效的機構投資者,我國企業債券市場的流動性和活躍性比較差,絕大部分的企業從買入到兌付都沒有流通的機會。投資者如果急需將債券變現,往往只能選擇提前兌付的方式,以損失較多的利息收入為代價;即使有少量可以進行場內交易和柜臺交易的債券,也大多是有行無市,難以引起大眾投資者的興趣。
  機構投資者普遍不看好目前的企業債券。因為目前企業債券市場的規模太小,債券利率以固定利率為主,存在較大的流動性風險和利率風險,此外,投資企業債券還需要交20%的利息稅,又使收益進一步縮水。缺少機構投資者,企業債券流通市場的活躍只能是紙上談兵。
  對策首先,優化企業債券一級市場與二級市場
  的建設。一是建立和完善企業債券發行核準制。我國企業債券目前仍采用傳統的審批模式,監管部門一直強調審查企業的還本付息能力,這樣導致監管部門充當企業債券保證人的角色,政府承擔了企業債券的兌付風險,不利于企業債券市場的長遠發展。隨著市場監管體系的改革,企業債券正從“以地區為對象的切塊式額度管理”轉向“總量控制下的以企業為對象的市場化管理”。在未來的核準制下,監管部門應主要負責對發行文件進行合規性審查,將企業還本付息能力的評判交給社會中介機構,監督發行人的信息披露、中介機構的規范運作和盡職責任,監督債券托管、交易和結算等服務組織的依法規范運行。同時,由于我國企業債券市場的成熟程度遠不如股票市場,立即推行核準制的時機尚不成熟,因此決定了企業債券核準制的推行是一個逐步建立和完善的過程。
  二是增加單個發行主體的每次發行量。為培育二級市場,提高機構投資者的需求,應當在政策上鼓勵增加單個發行體的每次發行量,只有發行盤子達到一定規模,而不是像目前將有限的年度規模分散給眾多發行體,才能使二級市場交易特別是機構間的交易具備一定基礎,債券流動性才能得以提高,以進一步吸引機構投資者的偏好,從而步入一個市場化的良性循環之中。
  三是優化企業債券品種結構。豐富企業債券品種,建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業債券品種系列。可轉換公司債券的發行已在少數企業試點,具備條件的企業還可試發行附新股認購權公司債券;要增加抵押公司債券、擔保公司債券的發行,盡量減少信用公司債券的發行;隨著我國利率市場化改革、金融市場的完善,要逐步放寬對企業債券利率的限制,在適當的時機償試發行與物價指數相聯系的浮動利率債券;要逐步增加中長期企業債券的比重,改變長期以來短期企業

債券畸重,中長期企業債券畸輕的結構。
  四是加強企業債券流通市場建設。加快發展我國債券市場不僅要擴大一級市場規模,更要加強二級流通市場建設。一級市場是二級市場的基礎,二級市場是一級市場的保障,為一級市場提供流通渠道和交易方式。
  我國企業債券市場發展緩慢的一個重要原因是流通市場的嚴重滯后。二級市場的滯后嚴重影響了企業債券市場的發展。首先是影響了投資者的積極性,二級市場的流動性差使企業債券成為儲蓄的替代品。交投不活躍阻礙了機構投資者在二級市場的出入,嚴重制約債券市場機構投資者的發展壯大;其次是二級市場的滯后使企業債券的投資風險不能夠有效化解,使其投資風險集中在初始投資者,風險不能社會化,嚴重挫傷了投資者的積極性。同時風險未能社會化也使投資者不能夠對企業債券發行人形成有效的制約,使投資風險有進一步加大的可能。加強企業債券流通市場的建設,提高企業債券的流動性,將對發行人形成有效制約,從根本上解決企業債券到期不能及時兌付問題,降低兌付風險,有效推動企業債券市場的發展。拓寬企業債券的交易渠道。
  企業債券市場一般有兩個:交易所市場和場外交易市場。可以認為同時在交易所和場外交易市場上進行,但真正的企業債券交易市場是場外交易市場,該市場上的交易量遠遠大于交易所內交易量,因此我國企業債券的交易還應拓寬交易渠道。其次,不僅要在存量上調整和擴充現有機構投資者的規模,更要在增量上全方位引入全新的機構投資者。
  一是組建債券基金。從國外公司債券市場
  的發展經驗來看,擴大債券市場的機構投資者,成立債券投資基金是活躍債券市場的重要手段。與股票基金相

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