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讓證交所差異起來

時間:2006-11-22欄目:證券論文

姚中秋

    中國證券市場問題重重,于是,大家呼吁加強監管。然而,加強了多少年了,有關的法律、法規似乎已經很健全了,上市公司質量雖有不少提高,但問題仍不少。

    在我看來,監管中存在的一個重要的問題是,從監管層到媒體、到投資者,都有一種“監管迷信”。我們的媒體、官員所呼吁的監管,幾乎完全就等于政府部門的監管,就是出臺新法律,或者由監管機構出臺新制度,或由政府部門頒發某種資格證書之類。我們忽略了一個非常重要的方面,市場自身的自我修復、自我監督、制衡機制,其中包括忽略、低估了證券交易所的作用。不可忽略市場的制衡機制 眾多上市公司的會計問題讓我們的評論家得出結論,美國證券市場也不過爾爾。不過,看看美國證券市場的發展歷史,還是很有啟發意義的。全球最重要的紐約證券交易所,并不是美國政府先通過一部證券法,然后欽定成立的,而是由一群交易商,自發地聚集在一顆梧桐樹下,通過自愿的協議組建起來,時間是在1792年。之后,在一百多年時間中,根本沒有任何政府部門“主管”他們,立法部門也幾乎沒有通過任何法律、法規來加強對證券市場的監管。紐約證券交易所一直在自己監管自己。

    直到1933年,美國國會才通過法案,成立美國證券與交易委員會(SEC),對證券市場進行政府監管,其中最重要的就是兩條,保證投資者獲得有關上市公司的信息,另一條是禁止欺騙、誤導等詐欺行為。這些監管措施旨在保護投資者的利益。然而,諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格勒在1964年發表過一篇文章,對SEC審核新發行股票上市公司的效果進行了一番研究,結論是:根本沒有改善投資者的收益。

    我們從另一個方面也可以證明斯蒂格勒的結論。最近我們看到一個有趣的、但卻是有關美國誠信危機的報道和評論中被普遍忽視的一個事實。據SEC新任主席的說法,目前SEC的工作負荷與1993年相比增加了80%。也就是說,過去八、九年間,SEC進行了更加嚴厲、更加全面、更加深入的監管。諷刺的是,就是在這樣加強監管之后,證券市場卻出現了種種被媒體稱為“丑聞”的一連串事件,我們不免懷疑:這就是加強監管的結果嗎?當然,這位主席先生說,如果要重塑公眾信心的話,SEC就需要大大加強,需要增加預算、人手,需要頒布更加強有力的法規。監管失靈正好可以成為加強監管的理由。

    在現代文明社會,民眾已經習慣于要求政府對所有的事情承擔責任,民眾苛刻地要求政府應當解決所有的問題。但對于證券市場而言,我們或許可以說,僅僅依靠證監會的統一監管恐怕是不夠的,如果考慮到越來越龐大的監管成本,我們更應該探索還有沒有更廉價有效的辦法。

    或許我們應當更多地相信市場,相信市場內在的制衡機制。如果我們承認,市場上的交易各方不是傻子,那么,我們就該承認,他們知道如何保護自己的利益。市場的活力來自于競爭。如果在一般商品和服務市場上,恰恰是競爭保護了消費者的利益,迫使企業最及時地滿足了消費者的需求,那么,在證券市場上,也不應該例外。

    然而在中國,證券市場上的問題恰恰在于競爭不足。這其中,不利于證券市場健全發育、不利于保護投資者利益、也不利于監管規則自發形成的最突出問題,是證券交易所壟斷,完全排斥了交易所之間的競爭。

    回到我們上面談到的SEC成立之前的美國證券市場,之所以在沒有政府監管的情況下,證券市場依然相當健全地發展了上百年,最重要的機制就是交易所之間的競爭。美國政府沒有規定,只有經過政府審批、具備某些非常苛刻的條件的人,或者只有政府才能開辦證券交易所,因此,從理論上說,人人都可以自由地開辦交易所。當然,每個交易所在經營不善時也都有倒閉的可能性。因而,在美國,交易所本身,就處于完全競爭市場條件下。即使在某個時期,某個交易所似乎處于獨占的位置,但由于市場可以自由進入,因而它也時刻面臨潛在的競爭而不敢有絲毫懈怠。每個交易所都面臨競爭壓力,一定會致力于探索能夠同意滿足上市公司、投資者及其他交易方的利益之均衡點。規則的競爭 證券交易所所面對的這些消費者是一對一對的歡喜冤家。上市公司總是不想讓投資者了解更多公司經營狀況,而投資者總是希望每家公司都能年年分紅。交易所必須在他們之間找到一個平衡,既能吸引具有投資價值的公司到自己的交易所掛牌,又能吸引資金雄厚的投資者到自己這兒來買賣股票。交易所的監管,就是不斷地從雙方的博弈中尋找妥協的可能,由此就形成了交易所的規則。

    由于不同的交易所處的市場位置不同,所接納的上市公司和所面對的投資者不同,因而,各家交易所的監管、交易規則,也是不同的,由此而形成的規則是該交易所的“本土”規則。比如,納斯達克對上市公司資質的要求,就完全不同于紐約證券交易所。這套規則,是它所吸引的上市公司和投資者通過長期的博弈而形成的。這套規則向上市公司和投資者提供了不同于紐約證券交易所或美國證券交易所的收益——風險均衡。競爭壓力迫使每家交易所去探索最能平衡上市公司、投資者利益及市場相關各方利益的規則體系。

    恰恰因為納斯達克有另一套交易、監管規則,所以,它才能與紐約證券交易所等等交易所展開競爭。交易所的競爭力,就體現在發現、制訂、執行各自的交易、監管規則全過程。交易所之間的競爭,歸根到底,就是規則的競爭。交易任何一方可以自由地退出一套規則,而選擇另一套規則。當上市公司和投資者用腳投票時,眼睛看著的,其實就是各交易所的規則。上市公司和投資者就是在不同的規則體系中進行試探、選擇,試探哪一套規則最適合于追求自己的目標,即實現自己的收益——風險均衡。獲得交易各方認可的規則,將使交易所獲得更大的市場份額。而這些成功的規則會被人模仿,從而擴展到整個證券市場上。競爭,使得每個交易所都會關注競爭對手的規則,并積極地學習、引進競爭對手的規則。

    在交易過程中形成、并由交易所發現和執行的“本土”規則,可能會出現問題,交易所可能會犯錯誤,也就是說,上市公司、投資者及其他利益相關者間的平衡,可能經常會被打破,比如,像現在的上市公司和會計師公司提供的會計規范,偏離了投資者的要求。但是,自發形成規則的體系內在地具有糾錯機制。我們看到,紐約交易所和納斯達克都在調整其標準,以推動上市公司、投資銀行與投資者之間盡快達到均衡。由于交易所處于競爭壓力下,具有利潤激勵,因而,它會積極地尋求這種平衡點。

    世界上著名的交易所,無一不是在競爭性市場中成長起來的。在自由競爭的證券交易所市場上,規則是自下而上地形成的,恰當地保護投資者利益的規則

,應當是投資者可以參與制訂的規則。他們可以通過用腳投票,來對交易所構成調整規則的壓力。這種壓力是直接的,因為它關系到交易所的利潤。而立法機構是感受不到這種直接壓力的。如果過多地寄希望于政府監管,反而使投資者失去了參與制訂規則的可能性。分立,然后競爭只要市場自發地形成不同的證券交易所,那么,由于環境、歷史及交易參與者不同,其所形成的規則必然是不同的,規則必然是多元的。反過來,我們也可以說,如果兩個交易所的規則完全相同,它們根本就不算兩個獨立的交易所,設立兩個交易所也沒有任何必要,因為選擇隨便哪一個,對于上市公司、投資者來說,其收益、風險都是等價的。目前,上海、深圳兩大交易所,就處于這種窘境。在這里,上市公司的標準、市場的運作、會計標準、信息披露規范等等,完全是由監管機構統一確定的,總之,兩個交易所都克隆了監管部門的規則。它們之間是沒有任何競爭可言的。即使有競爭,也不是規則的競爭,而是市場之外的要素的競爭。

    這種格局,也許是中國證券市場與海外證券市場最大的區別,也是我們證券市場趨于成熟的某種障礙。中國證券市場之所以發展緩慢,問題可能就在于,我們的交易所是壟斷的,沒有形成競爭格局。這種壟斷格局,使我們失去了發現恰當的規則的可能,這種規則,更能夠在上市公司、投資者及其他各方之間達成巧妙的平衡。由于沒有競爭,某些被市場交易各方普遍接受的恰當的規則不能得到及時而有效的擴展。更要命的是,由于規則是統一的,因此,在監管出現失誤的時候,總是造成大面積的損失,而如果規則是分立的,這種監管錯誤所造成的損害

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