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中國資本市場的組織結構

時間:2006-11-22欄目:證券論文

女士們、先生們:

  大家好!首先感謝《歐洲貨幣》、中國工商銀行和匯豐銀行邀請我參加本次國際研討會,使我有機會和大家一起探討共同關心的話題。這次研討會的主題是“中國:資本之年”,在這里我想就中國資本市場的組織結構等問題講一些個人的看法,和大家一起交流。
 
  有人已注意到最近國務院發布了《國務院關于取消第一批行政審批項目的決定》,其中中國證監會取消了32項行政審批。證監會減少行政審批事項是轉變和規范政府職能的重要步驟,也涉及到市場中各個角色的重新定位。這就引出了一個討論,我國資本市場需要一個怎么樣的組織結構?包括證監會在內的有關參與者在其中應該如何分工和定位?

  首先,資本市場需要一個完整的組織結構。這一結構中包括資本市場的主要參與者、服務機構以及監管機構等多類主體,它們相互之間關系的設計和角色定位是非常重要的,彼此之間既要有專業分工,又要相互制衡、相互合作。資本市場中第一類主體是市場供求主體,是投資人和發行人,投資人包括個人投資者和機構投資者。發行人包括股票發行人、債券發行人以及其它金融產品的發行人。投資人和發行人是資本市場的主角,是最主要的參與者。第二類主體是服務機構,包括證券公司、投資銀行,會計師事務所、律師事務所、評估機構、評級機構、咨詢機構、投資顧問、新聞媒體、網絡服務與信息技術提供商、登記結算公司等等。當然,有些角色是有交叉的。第三類主體是指市場組織機構和自律性機構,指證券交易所和證券業協會這兩個非常重要的角色。交易所既是市場活動的服務者,為市場參與者提供交易服務,促使市場有效運行和健康發展,又是自律性組織,承擔了維持市場秩序、促進市場規范的監管職能。第四類主體是監管者,證監會是其中一個重要的角色。同時證監會并不是資本市場的唯一監管者,不少監管職能分布在其它部門,例如,司法、執法機關,刑事偵查部門,以及財政部、人民銀行等相關政府部門,證監會要有效履行其監管職能,需要其它許多機構在監管方面的合作和支持。除此之外,在國際監管合作中,還需要各國監管部門和證監會國際組織(IOSCO)等機構的支持和配合。

  我們可以看出,資本市場中各類主體之間是有專業化分工的,各自在某些方面有非常強的專業技能。同時,專業機構的分設又起到相互制約的作用。舉個例子,如果一個企業有動機去虛增收入、粉飾報表,就會面臨很多制約。它可能涉及主承銷商的盡職調查,它的資產要經過評估機構評估,它的財務報表要經過會計師事務所審計,上市申請材料要經過律師事務所審查,必須經得起咨詢分析機構和媒體的質疑,另外自律組織和監管機構都在不同的環節起監督作用。因此,造假是有制約的,因為這些機構通過一種組織結構維持著良好的制約機制。同時,這種制約機制實際上也是一種合作機制。如果這些機構之間的定位出現錯位的話,就可能會出現漏洞,出現扭曲,使不良行為有機可乘,最終會削弱資本市場的功能和降低資源配置的效率,不利于樹立信心,不利于資本市場的發展。

  如何擺正資本市場中多個角色的關系,對中國這樣一個新興市場來講是沒有經驗的。一個可行的辦法是觀察和借鑒成熟市場的經驗。成熟市場的做法雖說是經過了上百年的探索和演變而來,也仍在發展變化之中,因此即使在成熟市場,也需要良好的糾錯機制,比如美國近來的Sabane-Oxley法就在重新定義某些角色之間的相互關系。另外,各國國情不同也會導致發展模式的差異,特別是在普通法和大陸法兩個法系之下,組織結構和分工的情況就必然有所不同。因此還要充分結合國情,結合自身的發展階段,與時俱進地來考慮資本市場組織結構中多個角色之間如何定位。總的宗旨就是要創造一個讓市場機制充分發揮作用的環境,讓市場在資源配置中為價格發現、風險規避以及推動公司治理等方面發揮有效的作用。

  第二,中國資本市場在十多年間經歷了從無到有、從初創走向初級成熟的過程,在這一過程中,資本市場的組織結構在不斷演變和發展。在從無到有的初始階段,市場中肯定沒有那么多角色,也沒有那么多的專業化分工的人才和機構。在這一時期,市場發展的顯著特點是,市場中大部分無人承擔的職能都由政府(特別是監管機構)和證券公司包攬,很多本不應該由它們履行的職能,只要市場中沒有人承擔,就由這兩者代勞。例如,早期會計師、律師、評估機構、投資咨詢機構等等的功能不健全,就得靠證券公司一身多能,事事都干。中介機構服務不到家的,政府就先出面包辦。早期公司申請上市過程中,由政府和監管機構承擔部分承銷商工作的現象,是比較常見的。自律組織在最開始階段也比較薄弱,因為市場服務機構還不成熟,自律組織缺乏發揮作用的條件。在這種情況下,也往往是由政府包辦了大部分自律組織的工作。在早期的證券公司內部,不同專業部門之間分工和責任不明確,相互之間缺少必要的防火墻。這種角色定位的扭曲和混淆現象在早期都是不可避免的,其缺點也非常明顯,主要體現在市場功能未充分發揮和缺少制約機制,市場中會出現很多不合理現象、不規范行為,包括出現一些案件。隨著市場的成長,這種定位扭曲的現象會變得阻礙市場的發展,也不利于提升對資本市場的信心。

  隨著資本市場從初創階段發展到初級成熟化階段,資本市場的各類主體逐漸建立健全,必然要強調專業化分工,要求各個角色重新定位,很多原先由政府和證券公司過多承擔的工作會由其它機構來分擔。特別是對證監會來講,在新的發展階段要重新準確定位,收縮部分職能。一些本不該管但早期不可避免要管的事情,現在就可以不管了。市場機制能夠調節的,就讓市場去調節,解除管制(deregulate)也就成為必然的趨勢。證監會取消了32項行政審批事項,就是解除管制的重要體現。近期,證監會還將研究取消第二批行政審批事項,進行力度更大的解除管制。近期進行的解除管制包括三種情況。第一種情況是解除多余的管制,也就是說我們在市場不成熟的時候,有一些做法,現在看來是沒有必要的,可予以解除。第二種情況是將有些工作轉交給自律組織來承擔。有些工作自律性組織將比證監會更勝任,可以減少我們的市場中政府角色過重的色彩,轉交給自律組織更有利于市場發展,那么就應該讓自律性組織承擔。第三種情況是少做沒有能力做好的工作。證監會作為監管機構,有自身的優勢和特長,但由于受資源(包括人力、物力、財力)、能力、專業特點所限,在不少方面必然相對欠缺,不如別人做得好。監管機構要揚長避短,要干好自己應該干好的事情,主要是集中有限的資源搞好監管,加強監管。應干好自己能夠干好的事情,少干自己沒有能力干好的事情,不要妨礙市場參與者發揮各自應有的作用。當然,市場參與者能否發揮作用,發揮作用的程度如何,發揮作用的效果怎么樣,又與市場參與者自身的素質、能力和水平密切相關。尤其是各類中介服務機構和自律機構,其誠信程度和各方面管理能力在市場化的進程中更有著舉足輕重的影響。因此在市場發展過程中,既要完善市場組織結構,發揮市場參與者的各自作用,又要推動其增強規范發展、自我管理的能力。

  第三,證監會面臨的難題和挑戰是在經濟轉軌過程中,如何淡出國有所有者色彩的問題。過去由于國有上市公司出資人代表不明確,有人會自覺不自覺地讓證監會在一定程度帶有所有者色彩,即應該

代行國有所有者的監管職能。實際上證監會作為監管者,要想維護“三公”原則就要避免具有所有者色彩。只有明確定位,證監會才能在公正的立場上開展工作,公平對待大、小股東,公平對待不同所有制的企業。證監會就像裁判員,裁判員最好不要出身于某一個球隊,否則別人就會認為你有偏向,會違背證券市場的“三公”原則,不利于市場發展。

  這又連帶出一個問題:證監會如何對待大、中、小不同的投資者?是否更注重大投資者?從信息獲取、加工和分析研究能力方面看,機構投資者具有比較強自我保護和承擔風險的能力。因此,對于監管部門而言,要公平對待各種投資者,應該把保護中小投資者放在最重要的位置。做好了保護中小投資者的工作,也就大體上做好了保護投資者整體的工作。在這里,我說的是保護中小投資者或保護中小投資者的權益。這里的"權益"主要是指作為股東的知情權、表決權和分配權,包括獲取真實、準確、及時的信息的權利,如果通過發布虛假信息欺詐或誤導投資者,是要接受監管部門處罰的,保護投資者權益就必須保證投資者在做出投資選擇時是知情的,而不意味著保證投資者一定賺錢。

  為明確監管者的角色,近年來證監會一直在進行多方面的努力。第一,明確提出證監會不是上市公司的主管單位,不是所有者代表。盡管上市公司中國有股占的比例較大,但是證監會并不是父母官,不是所有者代表。第二,證監會明確提出把保護投資者作為工作的重中之重。但是這種角色的新定位需要一個逐步認同的過程,目前證監會的裁判員角色并沒有被完全接受,還有不少投資者認為證監會站在某一球隊一邊。可喜的是,十六大報告為進一步明確定位提供了契

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