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我國證券投資基金羊群行為研究綜述

時間:2006-11-22欄目:證券論文

  我國證券投資基金羊群行為研究綜述
  
  摘要:羊群行為是金融學領域的一個重要研究方向,其中機構投資者的羊群行為引起了學術界和監管層的廣泛關注。近年來,我國學者對股票市場最主要的機構投資者——證券投資基金的羊群行為進行了大量研究。本文將從理論研究和實證研究兩個角度來回顧我國在證券投資基金羊群行為方面的研究成果,最后對證券投資基金羊群行為研究現狀作出簡單的評價。
  
  關鍵字:證券投資基金, 羊群行為,研究綜述
  
  Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field,and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors,domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years,which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.
  
  Key Words :securities investment fund,herding behavior, research summary
  
  一、羊群行為的定義
  
  關于羊群行為的定義有很多,Banerjee (1992)認為羊群行為是一種“投資者模仿他人的行為,即使他們自己的私有信息表明不應該采取該行為”,即投資者不顧私有信息,采取與別人相同的行動;Devenow和 Welch (1996) 定義的羊群行為是指能夠導致所有投資者系統錯誤的行為一致;Avery 和 Zemsky (1998)則將羊群行為定義為市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從;Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一個投資者根據私人信息將投資( 或不投資),但是他在發現其它投資者沒有投資( 或不投資)后,決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此,羊群行為實際上表現為投資者決策行為的相互關聯性。我國引入羊群行為的研究比較晚,大多數學者認為羊群行為是投資者之間的一種有意識的模仿行為。
  
  二、理論研究綜述
  
  目前,國內對證券投資基金羊群行為的理論研究主要包括羊群行為的成因,羊群行為的市場影響以及規范基金投資行為的建議和措施三個方面。
  
  楊德群、吳琴偉(2003)剖析了我國證券投資基金羊群行為產生的原因,在此基礎上探討了基金羊群行為對股價產生影響、進而破壞股市穩定的機制,最后提出一些減少基金羊群行為的政策建議。李平、曾勇(2006) 系統地回顧了資本市場上羊群行為的概念,形成原因及其對資本市場的影響等理論研究成果,詳細介紹了對金融市場上對羊群行為進行實證檢驗的幾種方法和主要結論。王小翠(2007) 認為我國投資基金的羊群行為的深層次原因在于,基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾,基金的理性投資理念與短線投機觀念的矛盾以及基金業內部的博弈。為防范投資基金的羊群行為,應該擴大市場容量,提高上市公司質量;加強債券市場和貨幣市場的發展;發展金融衍生品市場;鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事基金評級業務。楊奕(2007) 從信息、名譽和報酬
  
  三個方面分析了證券投資基金羊群行為的形成,指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場的穩定,我國應加強個人投資者治理、倡導價值投資、規范信息披露、減少政策干預、構建科學合理的薪酬激勵體系。梁曉、王鳳(2008) 認為證券投資基金羊群行為產生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎之上,并指出我國應該進一步優化投資者結構、加強信息披露監管力度、完善基金的社會監管機制。胡凌斌(2008)應用行為金融學的理論,對我國證券投資基金的羊群行為特征進行解釋和分析,并提出相應的對策建議以促進我國投資基金行業與股票市場的穩定健康發展。
  
  此外,國內學者在西方羊群行為理論模型的基礎之上對羊群行為的形成機制進行了一定的研究。李青云(2007) 應用博弈論從報酬、名譽和聲譽三個角度對證券投資基金羊群行為的形成機制進一步分析,納什均衡表明無論基準投資者如何決策,后決策的基金經理都將與基準投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王健(2007) 借鑒Naveen and Ramana(2004) 的模型框架,構建了完全理性行為下信息交易者的羊群行為模型,并引入兩個反映信息交易者非理性的參數,計算出非理性信息交易者達到羊群行為均衡時兩個參數的臨界值,從而得出信息交易者的非理性程度達到某一臨界值時才會發生羊群行為的結論。此外,隨著市場中采取買進或賣出交易策略進行交易的人數增加,對于后來的信息交易者只要具備較小的過度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會參與到羊群行為中來。董志勇、韓旭(2008) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件,并通過計算機模擬得出以下結論:買入羊群行為大多發生在股票價格處于頂峰的時期,發生羊群行為的概率和股票價值分布的模糊性,以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關。
  
  三、實證研究綜述
  
  在基金羊群行為的實證研究方面,國內學者主要采用各種檢驗模型來分析我國證券投資基金是否存在羊群效應,下面從羊群行為模型的角度來回顧我國證券投資基金羊群行為的實證研究現狀。
  
  3.1 基于LSV 模型的研究
  
  Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 為了研究美國769 家免稅股票基金的基金經理之間的羊群行為,提出了一種羊群行為的衡量指標 ,該指標表示如下:
  
  (3-1)
  
  其中, 為基金經理在 季度凈買入股票 的比例;為 的期望值,用所有股票的 的平均值來代替; 是調整因子,反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標值越大,說明基金之間的羊群行為程度越嚴重。
  
  在上述 的基礎上,Wermers(1999) 提出了買方羊群行為指標 和賣方羊群行為指標 ,見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大于其均值的股票樣本的羊群行為程度, 則衡量 季度買入股票 的比例小于其均值的股票樣本的羊群行為程度。
  
  (3-2)
  
  (3-3)
  
  LSV 模型在我國基金羊群行為實證方面的應用很廣泛:徐瑾、侯曉陽(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數據,測度了基金羊群行為的程度;吳福龍、曾勇與唐小我(2005) 以2000年年報的股票為例,運用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊群行為;康國彬、邱華政、劉星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數據,運用wermers 的LSV 修正模型,對基金持有的股票進行各種特征的分類的羊群行為測度;龍曉華(2007) 采用Wermers 的修正模型對我國開放式基金與封閉式基金進行了分組的羊群行為檢驗;譚少博(2008)檢驗了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國投資基金的羊群行為程度。
  
  3.2 基于CSAD 模型的研究
  
  Chang,chellg 和Khorana(2000) 提出用橫截面收益絕對差CSAD 方法來衡量投資者決策的一致性,并用其檢驗了美國、日本、香港、韓國和臺灣的股票市場是否存在羊群行為。該指標計算公式為:
  
  (3-4)
  
  上式中: 為

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