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證券交易所的公司化及其影響

時間:2006-11-22欄目:證券論文


 
  交易所公司化后,其業務變成兩個部分:一是商業活動,二是監管活動。前者是提供各種產品和服務并從中收費獲取收入。后者是制定規則、確保上市商和會員遵循規則,從而為資本的交易提供一個公正、公平、有序的市場。
  交易所的公司化浪潮及其背景
  在業外人士的眼里,證券交易所只是為追求贏利的證券交易提供一個場所,而它自身不應該以利潤為導向。因此,證券交易所就應該是會員制,類似于俱樂部,由會員們共同所有,由會員們出資維系,讓會員們進入使用。但是,現在我們突然發覺,會員制的交易所已經很少了,大部分主要交易所已經變成了公司制。換言之,現在的交易所與一個普通的商業企業并無二致,不再提供會員之間的互助,而是所有者(股東)的贏利工具。著名的交易所中,碩果僅存的會員制交易所也就是紐約股票交易所和東京股票交易所,而前者還正在醞釀改制為公司。證券交易所公司化的浪潮出現在20世紀90年代,最早是1993年從斯德哥爾摩股票交易所開始的。隨后是赫爾辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)澳大利亞股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多倫多股票交易所、倫敦股票交易所、納斯達克市場、新加坡交易所和香港聯合交易所都已經加入這一行列。交易所不僅進行公司化和追求贏利,還要上市,在自己的市場上市。澳大利亞股票交易所于1998年10月、香港交易所于2000年6月、新加坡交易所于2000年12月分別在各自的市場上市。
  證券交易所公司化浪潮是由外部經濟環境的變化誘發的。
  第一是各國經濟重點放松管制和市場自由化浪潮。80年代初期,里根和撒切爾夫人分別在美國和英國執政,同時鼓吹和應用自由放任的經濟思想,越來越加強市場力量的自發調節作用,減少國家對經濟的干預和管制。這一思潮實際上也席卷其他發達國家。當時較為普遍的看法是,市場自己能夠做得更好。這一浪潮也影響到證券市場,影響到證券交易所的組織結構,為交易所公司化和追求贏利提供了有利的外部環境。人們認識到,交易所也可以通過自律監管、借助于追求利益的激勵機制將自己管理得更好。
  第二個原因是技術的進步。由于電子信息、通訊和數字處理技術的突飛猛進,股票交易從場地交易市場轉向電子交易市場,交易越來越自動化和非中介化,這些摧毀了交易所的自然壟斷基礎,會員制的互惠治理的好處大大降低。同時,不以贏利為目的的會員制交易所缺乏資源利用最新的技術。
  第三個原因是交易所之間的競爭日益激烈。由于經濟日趨全球化,資本在國際之間迅速流動,加劇了交易所之間的競爭。一個不以贏利為目標的交易所是很難適應競爭的。只有公司化才能從市場中獲得更多的資源以改善交易所的設施和運作方式。
  交易所公司化后,其業務變成兩個部分:一是商業活動,二是監管活動。前者是提供各種產品和服務并從中收費獲取收入。后者是制定規則、確保上市商和會員遵循規則,從而為資本的交易提供一個公正、公平、有序的市場。
  交易所公司化后可能出現的潛在利益沖突
  公司制的股票交易所是以利潤最大化為目標的。公司化后,交易所的是通過提供服務來獲得收入,從給予會員資格、公司上市、交易股票、清算、出售市場信息中獲得收益。這些收益直接來自券商、中介機構、上市商、信息賣主,間接地來自投資者。于是,其扮演的商業角色和監管角色之間可能會產生利益沖突:交易所要按公眾的利益制定規則,但規則可能不利于其商業利益。因而人們有理由擔心它會在監管上不盡職盡責,會偏向于自己的股東,追求自己的商業利益,不注意保護投資者,不注意維護資本市場的信譽。例如,當它所監管的上市公司同交易所的股東是競爭關系時,其監管可能于上市公司不利。更有問題的是,在會員制的交易所中,費用的收取以彌補各項開支為標準,而公司制的交易所則要考慮利潤率。公司制交易所的商業運行成本和收益是非常直接的,但監管部分的開支很清楚,收益卻很難量化,不能被同等看待。因此,出于成本收益的考慮,交易所可能不太情愿花太多的資源去進行監管。同樣的道理,為了從掛牌交易中收取費用,交易所不情愿暫停因為違規而應該暫停交易的上市公司證券的交易。尤其是如果交易所在自己的市場上上市,就更容易引起人們對其公正性的疑慮。此外,股東相互之間監督和執行規則也容易引起疑慮。
  但實際上并非如此。一方面,公司化的內在機制可以促使交易所承擔起監管的重任;另一方面,在有沖突的地方可以采取適當的補救措施。
  交易所公司化后自律監管的作用機制
  無論從動機上還是能力上,公司制的交易所都能夠較好地起到監管作用。其實道理很簡單,證券交易所與一個綜合性的商業大樓有什么區別呢?沒有實質性區別。都是提供一個場所和設施,由中介機構(商店)將上市商(制造商)與投資者(顧客)聯結起來進行交易,交易的對象是證券(商品)。如果有區別的話,是因為交易所以前具有自然壟斷的特征,所以需要在組織結構上加以限制。既然由于技術的進步和市場的擴大,自然壟斷特性消除了,則公司化是合理的。監管也正是像普通企業對自己產品形象的維護,像商業大樓對入住商戶質量的控制和對交易規則的維持一樣,其目的仍然是為了吸引更多的顧客、擴大業務規模,從而賺取更多的利潤。顯然,服務于公眾利益的監管職責與其追求公司利益的商業活動從長遠來看是一致的。
  實際上,公司制的交易所在監管時會做得更好一些。從動機上看,首先,像普通的商業企業一樣,交易所通過提供服務如允許公司上市、提供會員席位、提供交易設施、發布各種信息、提供清算服務獲得收入,它只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說,由于追求利潤,它有了一個激勵機制,促進它努力監管市場和市場參與者,維護市場信譽和公信力,使得自己提供的市場公正、透明、有效,從而吸引更多的企業上市。
  其次,還存在各個公司制股票交易所的競爭,形成一種約束機制,促使其加強監管。尤其是在目前國際化和電子化的資本市場中,上市商有更多的交易所可以選擇,可以24小時內迅速找到上市交易的市場,也有更多的金融工具選擇,從而使得各股票交易所之間的競爭趨于激烈。這也就是說,公司制的交易所出于自己的利益考慮而會努力監管好市場。交易所成員要考慮監管失敗后的財務風險和聲譽損失。反過來,如果是不以贏利為目的的會員制股票交易所,在監管動機上反而要弱一些。
  再次,交易所的所有者和會員的分離也有助于消除或減輕利益沖突。交易所股東出于自己的利益會維護交易所的聲譽,對有利于會員的行動加以限制和約束。而在會員制中,會員企業也就是交易所的控制者,在涉及到對會員的監管和紀律調查行動時,那簡直就是自己對自己執法,從而其對自己行為的約束要弱一些。
  最后,對違規行為加以貨幣化的處罰也構成交易所的收入來源。既然交易所以利潤為導向,其進行處罰尤其是貨幣處罰的動機就要強很多,從而使得監管更能夠落到實處。
  假如交易所上市而變成一個公眾公司,它就要像一個公眾公司一樣行事,必須嚴格符合一些標準,尤其是信息披露的標準,這使得其運作更透明、更具有可解釋性;同時它要受到官方權威機構的監管,其行為會更規范。因此,從社會的角度而言,上市是有利的。上市對個體也有好

處,公司會很容易地籌集到資本,而股東也有了更好的價格發現途徑和獲得更大的流動性。
  從能力上看,公司制比會員制更能夠實施有效的監管。首先,因為有贏利,公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備,如計算機系統,從而提高監管水平。由于是以贏利為目的,相對于會員制的交易所而言,它會設法平衡監管的成本和收益,避免不必要的浪費。
  其次,作為交易所,緊密接觸市場,對日益復雜的市場了如指掌,掌握著市場的專門知識和經驗,能夠更好地完成監管職能;它也愿意而且能夠隨著市場環境的變化而隨時修改監管規則,更新監管模式。
  同時,在資本市場日益全球化的過程中,大量資本跨國流動,大規模的跨國金融機構左右著市場,因此也需要在國際間協調監管。與只在國內起作用的國家立法不同,交易所的監管是按照合同進行的,可以跨越邊界,延伸到國外,從而使各國交易所相互配合,處理全球性的問題。
  因此,在實際操作中,幾乎所有的交易所在公司化后都保留了對市場的自律監管,只是在很少發生的容易引起利益沖突的領域才交給官方監管機構監管。例如,倫敦股票交易所在變成公司后只是放棄了對一級市場的監管,改由金融服務局監管。澳大利亞股票交易所在自己的市場上市后,對自己的監管不是由自己進行,而是由澳大利亞證券與投資委員會監督。新加坡股票交易所已經在自己的市場上市,對其監管的責任由新加坡貨幣當局承擔。
  交易所公司化后潛

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