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證券無紙化與中國證券登記存管制度檢視

時間:2006-11-22欄目:證券論文

  證券無紙化與中國證券登記存管制度檢視
  
  作者:張輝
  
  摘 要:中國證券登記存管法律制度并沒有伴隨證券無紙化而發展,在證券持有模式、證券登記的獨立性、證券存管體制等方面都體現出不適應性。應當在法律層面確認證券間接持有的合法性,建立相對獨立的證券登記體系,并修改完善證券二級存管體制,提供適應證券無紙化發展的登記存管法律制度。
  
  關鍵詞:登記存管;證券無紙化;證券持有模式
  
  紙質證券退出我國證券市場已有十余年,目前無紙化已覆蓋我國證券市場的各環節,包括交易所、代辦股份轉讓市場、開放式基金申購贖回等。相較于其他仍在探索證券無紙化或尚未實現全面的證券無紙化的證券市場來說,我國已經完成了這一過程。但證券交易技術的發展并沒有伴隨無紙化證券登記、存管、交易、結算法制的完善。立法層級、立法理念、法律規則、法律關系、法律風險和權益保護等構成證券無紙化時代的主要挑戰。
  
  一、證券無紙化下中國證券登記存管法規范體系
  
  我國證券登記存管法律規范體系目前主要由法律、行政法規、部門規章、行業規范(業務規則)以及相應的習慣做法等構成。盡管行業規范的效力層級最低,但從數量來分析,其大約占90%以上,在實踐中發揮著指導和規范證券登記存管的作用。
  
  (一)證券登記存管法律的滯后性
  
  從法律性質分析,證券登記是對公司發行的證券的資產確權行為,而證券存管則在證券存管機構與證券所有人之間建立起保管合同關系。登記的確權功能以及保管合同在民事法律中都有一般性的規定,但這些規定仍主要基于動產和不動產這種實體物而言。證券的無紙化徹底消滅了紙質證券的實物載體,投資者也不再通過持有“證券”而證明證券所有權,證券登記表現為登記機構儲存的電子記錄,證券存管也是以證券賬戶的形式保管的電子記錄。這樣,以實物為基礎建立的民法上的登記和保管法律規范就無法真實、完整地表彰無紙化證券權利,確立無紙化證券的保管關系。
  
  無紙化證券登記存管規則在典型民事法律中的空缺在《證券法》中仍沒有彌補,第159條、160條和166條雖基本確立了證券直接登記、證券登記確權以及證券存管制度,但證券直接登記的唯一化使之前和之后立法規定的間接登記面臨合法性問題,以“證券登記結算的結果”作為確權依據含糊不清,證券存管的規定則更顯簡陋。顯然,《證券法》此次修訂并沒有為無紙化證券的登記存管提供完整的指引性規范。
  
  (二)其他證券登記存管規范的合法性問題
  
  部門規章以及行業規范對無紙化證券的登記存管做出了詳細的規定,其中有以行業規范為主,從證券持有方式,到證券登記確權,再到證券托管存管,形成了一個相對完整的體系。但行業規范在證券登記存管操作中的主導性地位在我國的法制環境下卻面臨合法性問題。首先,配合證券登記存管業務發展需要而創制的行業規范或者習慣做法可能與傳統的法律原則或規則不一致;其次,無紙化情況下證券登記、轉讓、抵押的效力和結算規則的效力等還沒有得到立法確認,近年來證券登記結算機構依據業務規則做出的許多行為被訴諸法院,嚴重影響了結算秩序和證券市場安全運行。
  
  二、證券無紙化與我國證券登記存管法規范的不適性
  
  《證券法》確立了我國證券登記結算體制的基本框架,即“集中登記、存管與結算”模式。從時間來看,我國證券登記存管的法律制度建立在證券無紙化之后,立法基礎比較充足,但從規范內容來看,立法質量并不高,證券登記存管法律規范仍表現出相對證券無紙化技術性規范的不適應性。
  
  (一) 證券持有方式的不適性
  
  《證券法》將我國證券登記體系建立在證券直接持有模式基礎上,但國務院及證監會、中登公司等的行政法規、部門規章、行業規范等則在法律之外創造了證券間接持有模式。如國務院早在1995年《關于股份有限公司境內上市外資股的規定》就確立了境內上市外資股的間接持有方式,即“境內上市外資股的權益擁有人,可以將其股份登記在名義持有人名下”.中登公司2002年《關于落實<證券賬戶管理規則>中有關B股賬戶業務補充通知》第7條規定:“境外投資者可以名義持有人的名義開立證券賬戶。”而證監會《證券登記結算管理辦法》通過“依據法律、行政法規和中國證監會的規定,證券記錄在名義持有人證券賬戶內的,從其規定”的規定,以例外的方式將證券間接持有方式一般化。盡管如此,證券間接持有還是因上位法依據的欠缺面臨合法性問題。
  
  另外,對于違約會員的證券被轉移占有至結算(存管)體系的名義下的,由于目前登記和存管結算混合,結算中心難以作為名義持有人出現在向外出具的股東名冊上,否則就會出現自己為自己記錄持有并確權的怪現象。因此在目前的實際操作中,登記結算公司在股東名冊中對于結算體系的賬戶不得不對名稱或持有進行“屏蔽”處理,這樣做就影響了股東名冊披露的完整性和透明度(注:中國結算上海分公司獨立登記系統研究小組:《獨立登記系統的研究與設計》,2006年內部資料,第7-8頁。)。登記與結算功能合為一體使中登公司處于既是裁判者又是參與者的沖突地位,而證券直接持有使這種沖突顯化,從而不得不犧牲信息公開來保障權利。
  
  (二)證券登記體系的不適性
  
  證券登記具有證券資產的確權功能。《證券法》規定,證券登記結算機構應當根據證券登記結算的結果,確認證券持有人持有證券的事實,提供證券持有人登記資料。《證券登記結算管理辦法》也明確規定,證券登記結算機構根據證券賬戶的記錄,確認證券持有人持有證券的事實,辦理證券持有人名冊的登記,且證券登記結算機構應當保證證券持有人名冊和登記過戶記錄真實、準確、完整。在間接持有模式下,證券登記在名義持有人名下,名義持有人依法享有作為證券持有人的相關權利,而證券權益擁有人對證券資產的權利證明仍僅依賴于名義持有人出具的證券權益擁有人的證券持有記錄。盡管《證券登記規則》要求名義持有人對其名下證券權益擁有人承擔相應的義務,而中登公司也有權要求名義持有人提供其名下證券權益擁有人的相關明細資料,但在與證券間接持有相配套的權利、義務和責任體系健全之前,證券登記的確權功能仍面臨著公正與公平的質疑。
  
  在證券登記機構與結算機構合一的登記結算體系下,證券登記在保障投資者權益方面還存在問題。《證券法》規定:“結算參與人與客戶之間的證券劃付,應當委托證券登記結算機構代為辦理。”實踐中的操作是,證券交收由中登公司通過在投資者證券賬戶之間直接劃撥完成,并進行股東名冊的變更登記。與資金的二級結算制度不同的是,證券交收實行直接劃撥制度,劃撥之后再通過登記系統進行變更登記。由于證券劃撥與變更登記在同一機構內部完成,在權益變更方面只有內部審查機制,且這種內部審查僅在劃撥之前具有實質意義,故投資者在證券劃撥過程中的權益很難保障。
  
  (三)證券存管體系的不適性
  
  關于我國證券存管體系,中登公司實行的是“中央登記(存管)、二級托管”體制,即投資者的證券是先托管在證券公司處,再由證券公司托管在中登公司處——為示區別,將后一層托管關系稱為存管——中登公司只對證券公司承擔托管責任(注:郭靂、廖凡:《我國證券登記結算法律的進展與疑惑》,《證券市場導報》2007年2月號。)。我國《證券法》有實質意義的規定只有一條,即證券持有人持有的證券,在上市交易時,應當全部存管在證券登記結算機構。這就確立了上市交易證券強制存管制度。但其既未指出托管這層法律關系,也未對存管主體作出規定,二級托管同樣面臨上位法缺失的問題。
  
  《證券登記結算管理辦法》明確了托管與存管這兩個層次,托管關系建立在投資者與證券公司之間,而存管關系建立在證券公司與中登公司之間。這一制度設計旨在使中登公司與投資者之間在存管責任方面完全隔離開,即投資者只能向證券公司主張存管責任。但有趣的是,證券公司自營賬戶同樣應當存管到中登公司,中登公司與證券公司在此建立了直接的存管關系。同樣是存管到中登公司的證券賬戶,在存管責任問題上卻有不同的法律效果,顯見對經紀賬戶投資者的不平等保護。盡管《證券登記結算管理辦法》試圖在形式上將中登公司從直接的托管法律關系中解脫出來,但又規定投資者證券賬戶的維護責任由證券公司委托給證券登記結算機構,這里顯然形成了一種轉委托的法律關系,而轉委托中受托人對委托人而非轉委托人承擔直接責任的規定,實際上又將中登公司拖入直接的托管責任中。這是中國證券存管體系存在的最大問題

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